博弈可转债市场公募策略嬗变

中国公募基金在可转债市场的博弈策略嬗变，本质上是市场环境、政策框架与投资工具迭代共同作用的结果。从早期简单的债性持有到当前精细化的主动管理，策略演变呈现出清晰的阶段特征与逻辑链条。 一、市场扩容与策略启蒙（2017年前）在2017年再融资新规出台前，可转债市场规模长期维持在千亿级别，品种以银行、能源等大盘转债为主。此时公募基金策略较为单一：1. 债底保护策略：利用可转债的债券属性，在市场下行时通过持有到期获取本金保障，典型案例如2008年金融危机后中行转债的持仓。2. 转股套利策略：当正股价格接近转股价时，通过转股获取价差收益，但受限于流动性不足，实际操作空间有限。3. 被动配置为主：基金持仓集中于银行转债等低波动品种，如2010年中行转债发行后，债券基金成为主要承接方。这一阶段策略的核心是“以债为主、股性为辅”，受限于市场容量与投资者认知，博弈手段较为初级。 二、量化驱动与策略分化（2017-2020年）2017年再融资新规推动可转债市场爆发式扩容，存续规模从千亿跃升至万亿级别，策略进入多元化阶段：1. 双低策略崛起：通过“低价格+低溢价率”筛选标的，典型如2018年熊市中工银瑞信可转债基金通过双低策略逆势获利。该策略一度成为主流，但随着资金涌入导致策略拥挤，2020年后收益空间显著压缩。2. 对冲策略应用：部分基金尝试通过融券做空正股对冲风险，例如兴全可转债基金在2020年利用对冲工具降低组合波动。但受限于融券额度与成本，实际对冲效果有限。3. 行业轮动初现：随着新能源、TMT等行业转债上市，基金开始配置高弹性品种，如2019年嘉实可转债基金重仓电新板块获取超额收益。此阶段策略特征是量化模型普及与工具创新并行，但市场仍以同质化操作为主，策略有效性受流动性冲击影响较大。 三、估值重构与主动进化（2021年至今）2021年后可转债市场进入新阶段，策略呈现显著分化与升级：# （一）市场环境的三大转折1. 估值体系重构：2024年搜特转债实质性违约打破“债底信仰”，纯债溢价率中位数从2021年的35%降至2025年的23%，传统定价模型失效。2. 供需矛盾加剧：2025年上半年新券发行仅206亿元，而到期规模超500亿元，市场规模预计缩减至6000亿元以下，银行转债供给减少倒逼配置转向非银、医药等替代板块。3. 投资者结构变迁：保险资金持续加仓，公募基金内部出现“主动换被动”趋势，可转债ETF规模从2024年初65亿增至358亿，被动投资挤压主动管理空间。# （二）策略升级的四大方向1. 精细化行业配置：基金从单一板块持仓转向跨行业布局。例如，2025年二季度公募基金对非银金融、有色金属等行业加仓显著，银行板块配置比例下降。兴证固收数据显示，二级债基对医药、消费等行业的配置比例较2024年提升3-5个百分点。2. 量化模型迭代：从简单双低筛选升级为多因子模型，纳入转股溢价率、剩余期限、波动率等指标。华宝可转债基金通过构建“股性+债性+条款博弈”三维模型，在2025年上半年取得15%以上收益。3. 条款博弈深化：面对下修条款博弈难度增加，基金采用“概率加权”策略。例如，通过分析公司偿债压力、大股东持股比例等因素，预判下修概率，典型如2024年山鹰转债通过下修实现转股规模超18亿元。4. 对冲策略进化：部分基金探索“转债多头+股指期货空头”的组合，例如南方昌元可转债基金在2025年二季度通过对冲将回撤控制在5%以内，显著优于同类。# （三）机构行为分化当前市场呈现“主动管理与被动配置并存”的格局：减仓防御派：海富通、华安等基金在2025年二季度降低转债仓位，转向红利资产或现金。其逻辑是当前转债均价130元以上，未来半年正收益概率下降。增仓进攻派：东方红聚利等基金逆势加仓，通过布局非银金融等具有下修预期的品种获取超额收益，其二季度转债仓位从51%提升至63.7%。工具创新派：利用可转债ETF进行流动性管理，例如2024年保险资金通过持有ETF间接配置转债，规避直投信用风险。 四、未来挑战与策略前瞻1. 供给收缩压力：2025年预计到期规模800-1000亿元，而新发仅700亿元，供需缺口可能加剧流动性分层。基金需在存量博弈中挖掘结构性机会，如具有下修潜力的中小盘转债。2. 策略容量瓶颈：双低策略等传统方法因资金拥挤失效，需探索差异化路径。例如宏利基金提出布局生猪养殖板块，利用CPI传导逻辑构建“通胀对冲+下修博弈”组合。3. 条款博弈复杂化：下修否决案例增多（如2024年6例否决），基金需结合公司治理、资本运作意图等非量化因素提升胜率。4. 估值锚点缺失：传统债底保护失效后，需建立新的定价框架。华富可转债基金采用“纯债溢价率+隐含波动率”双指标体系，认为当前估值仍处历史适中位置。从国际经验看，美国市场在2008年后转向多头策略主导，国内可能沿此路径演进。随着剩余期限缩短（当前全市场平均剩余期限3.17年）与信用风险定价常态化，公募基金需在“收益性、流动性、安全性”三角中寻找新平衡，策略将进一步向“深度研究驱动+工具组合创新”方向进化。未来的竞争焦点，将集中于对产业趋势的前瞻判断与条款博弈的精准把握。